茅台估值、买点及卖点计算过程演示

今天茅台创历史新高，可喜可贺

今天老唐的身家也创了历史新高（虽然2020年收益仅约0.5%），可喜可贺 

这两个可喜可贺其实是有重大关联的。今天老唐的全部财富里，大概有超过1/3来自对茅台的投资。

说茅台改变命运，一点儿夸张成分也没有。 

也正因为此，在网上但凡遇到“还不是因为押中了一个茅台、一支茅台吹一生、除了茅台之外跟shit一样、幸存者偏差而已”等等言论，我一般会笑着承认：是啊是啊，你说的对 

从2014年1月市值低点1225亿开始，到今天大约六年零三个月的时间里，茅台实施了近600亿的现金分红后（不包含2019年度拟实施的约214亿），市值上升到今天的1.6万亿。

六年零三个月给股东带来超过12倍的回报，年化回报率超过50% 

这个过程中，老唐这种水准其实算垃圾的——所以年化连30%都不到

我知道的2013年前后一起热火朝天分析茅台的网友里，真有人全仓茅台持有至今，甚至还有全仓带融资持有至今的 

这些是幸存者偏差吗？

网络上动辄对别人的成功嗤之以鼻“还不是因为XXX”的人，不少。

但坦率说，这种心态是滋生Loser的温床，很轻松就扼杀了自己可能的进步方向。 

“还不是因为有钱，还不是因为有后台，还不是因为运气好……”这些短句，简直就是那些注定失败的人额头所贴的标签。

识别并远离他们，你的生活一定会更加美好 

真不是幸存者偏差。

对茅台的投资，如果象《巴芒演义》里的案例那样拆开的话，你会发现如果你只要具备一些基础知识，下注于它几乎是必然的。 

差异顶多也就是个人性格和风险观的不同，导致的仓位大小差异。 

为什么这么说呢？2013年1月25日，我在雪球发过这样一个帖：

也是巧了。找到这条帖子的时候，发现挨在一起的三条帖，前两条是当时的投资逻辑，而第三条实际上可以看作没有全仓乃至杠杆的原因。

——第三条帖里这位@点点的bp，就是《巴芒演义》一书致谢部分感谢过的十多年老友潘壬子兄。

潘兄大我一岁，我夸他年轻，变相也是在给自己鼓劲吧 

股价下跌的时候，一个现金流大过净利润，毛利率高达九成以上的生意，十五六倍市盈率照样被人当作垃圾一样丢弃。

然而，正如第二条帖子里说的“今天能看见四年后茅台利润的人，自然不会放弃在这里下狠手”。

【请必须注意：我说下狠手的位置，股价大约180元左右。后来茅台毫不客气地塞钱一整年，到2014年1月的低点118.01元才止住。

从老唐说下狠手的位置，又跌了约1/3——期间实施过一次10派64.19元的现金分红——再次证明老唐从来不具备“抄底”的能力】

那么站在2013年初180元的股价上，四年后的利润怎么判断呢？站在今天，四年后的利润又怎么判断呢？

这是A股市场独一无二的送钞机，说破了一点也不难。 

2013年你或许已经错过了，但我估计大家这辈子还会遇到与2013年一模一样的机会。届时你能否把握，就是今天这篇文章的意义了 

站在2013年，若要把握这次机会，必须的知识只有两点：

第一，茅台的可销售量上限与四年前基酒产量成正比；

第二，反腐压力下，茅台的需求不会消失，只会换一群消费者。 

站在2013~2014年里，我们能够看见的公开数据是这样的。

【备注：2013年数据是2014年才可见的】

站在2013年，投资者可以看到的是两个关键数据：

①2012年销售了15200吨茅台酒，占2008年基酒比例的15200/20431=74%。

②2012年基酒产量33600吨，按同等比例计算，预计2016年可销售茅台酒约为2.5万吨，相比2012年销售量增长2.5/1.52-1=64%。 

依赖上述关键数据，任何人都可以得出结论：

若届时2.5万吨茅台酒可以在当前出厂价下销售出去，则2016年营收会是265×1.64=435亿，归母净利会是133×1.64=218亿。 

按照老唐估值体系，在“无风险利率为4%，所有利润均为真金白银，且维持当前盈利无需额外的大额资本投入”的情况下，年产218亿净利润的公司，合理估值就是218×1/4%=5450亿。

低于5450/2=2725亿，均为市场送钱。低于的越多代表送钱越狠——但能狠到1225亿也确实很让人惊喜 

所以，真正的问题就落在了“届时2.5万吨茅台酒可以销售出去”这个假设是否大致靠谱的问题上了。

当时，市场之所以如此恐慌，恰恰是大家怀疑这个问题。毕竟茅台的消费者一直以来以政府官员为主，而当时反腐力度非常强大，以后茅台还会有消费者吗？ 

这就是另外一个关键争议：茅台的消费者以官员为主，背后的原因究竟是只有戴上官帽才会变得爱喝茅台，还是因为做了官导致容易得到茅台，从而满足了自己的原本就有的“爱”？ 

如果是前者，那完蛋了。反腐封杀了官员喝茅台的机会，而官员之外的其他人又不爱喝。茅台将没有消费者，生产出来的是废水，只能破产倒闭。 

如果是后者，意味着做官的人作为一个生物群体，和其他人没有什么区别。只是因为他们利用手中权力，抢先获得了消费茅台的资格，让其他人无法成为茅台消费者的主要构成部分。 

如果事实如此，意味着反腐只是将官员群体从队伍里拖出去，给其他人用其他规则获取茅台创造了机会——世间资源均有分配规则，地位优先，种族优先，性别优先，年龄优先，资历优先，出价优先，先来优先……等等。 

究竟是前者还是后者，这是当时的一个判断。没有这个判断，就不可能下注投资。

所以才有了这样的帖子：

在消费不会消失，是会换一群人消费的判断下，2725亿以下做出投资或继续持股的决策，就是顺理成章的必然了。

2725亿到1225亿的下挫，就是市场先生一次次地强行塞钱。边上始终还有人一边给市场先生加油助威，一边讽刺挖苦你笑纳馈赠实在太傻。

这一点永远不变，今天和未来，当市场先生再次强行送钱的时候，你一样会遇到他们

2014年的时候，我们可以看见2013年数据，照样可以依葫芦画瓢地，从2013年基酒产量38452吨，得出2017年可销售茅台酒可能有超过2.8万吨，净利润可能264亿左右的判断，届时的合理估值应该不低于6600亿。 

【备注：因潜在股权激励的事情影响，2016年报表利润只有167亿，并没有达到估计的218亿。部分利润在2017年释放，导致2017年报表利润271亿，超过了264亿的估算。

但这一切不影响投资结果，即便是167×25=4175亿，相对于180元股价时不到1900亿的市值，依然满足三年翻倍的要求】 

知道了上面的思维过程，就会知道那时几乎任何价位买入茅台，都是合乎逻辑的判断。

这也是为什么会有些深度研究的朋友，敢于全仓乃至杠杆下注的依据

说过去都容易，站在今天又能得出一些什么结论呢？

其实一样的。

同样的知识，同样的判断过程。唯一有差异的就是市场先生的癫狂程度，这是不可控因素。

站在今天，我们同样可以看到公开数据是 

目前需要知道的公开信息多了两点：

第一，公司产品目前供不应求。出厂价969元与经销商卖出去的一批价2000元以上，有着巨大的价格差异；

第二，除了茅台酒之外，公司多了一个酱香系列酒盈利增长点，目前年产量2.5万吨，年销量3万吨，营收95亿，净利润约20亿。

2021年的系列酒基酒产量不低于5.6万吨，预计2021年基酒产量可以于2023年投入销售。 

然后同样很容易估值和决策。 

公司业务一共三部分，贡献从小到大以此为财务公司、酱香系列酒和茅台酒。

先说财务公司。 

财务公司实际上没有什么业务，但“利润”很丰厚，去年的现金分红就有9.12亿元。

它的主要“利润”其实就是存款利息，2019年大约33亿。

大部分是股份公司自有资金的利息，小部分为吸收集团内部其他公司存款利差（放贷收入小到可以忽略）。

由于金额不大，加上财务公司本身还有运营支出，很难精确计算。

粗略按照33亿之外的收支两抵计算，将财务公司创造的归母净利视为33×75%×51%=13亿——所得税25%，少数股东持股49%。

2023年继续按照这个估算不变，即财务公司创造归母净利13亿。

再说系列酒。

系列酒的存储期是两年（有部分产品存储期不明，此处一律按照两年考虑），2023年可销售量与2021年基酒产量相关。

已知2021年基酒产量将等于或略高于5.6万吨。 

2023年可销售量也按照2021年基酒产量的80%估算，约4.3万吨。年化销量增幅9.4%，估计应该不难达到。 

以2019年系列酒销量3万吨，营收95亿为基础。假设增量后费用同比增加，且出厂价格不变，则2023年系列酒的营收可以估算为4.3/3×95=136亿。

依然按照20%左右净利率毛估估，得到净利润27亿——系列酒公司是股份公司100%控股，没有少数股东。 

最后说核心部分：茅台酒。

①增量。

由于目前公司基酒存储量已经约23万吨，没有继续扩大存储的意义和更充足的酒库空间，可销售量至少可以按照四年前的80%~85%预估。 

2019年基酒产量为4.99万吨，2023年可销售量约为4~4.25万吨之间。相比2019年3.45万吨销量，预计量的增幅约16%~23%。 

②提价。

由于目前一批价在2000元以上，渠道利润过于畸形，可以预计在未来三年里，提高出厂价是确定的事情。

只是幅度究竟多大，以及提价在哪年实现的问题。 

我个人对提价的预期是1269~1519。越早提价，幅度可能越接近1269。越晚提价，越可能接近1519元。

即三年后的出厂价相对于今天的出厂价大约有30%~56%的涨幅。 

③计算2023年茅台酒预计营收。

以2019年茅台酒营收758亿为基础，三年后茅台酒营收可以分为保守下限和乐观上限两种：

保守下限：量增16%，价增30%，营收=1143亿（758×130%+758×16%×130%=1143亿）；

乐观上限：量增23%，价增56%，营收=1454亿。 

④计算2023年茅台酒预计净利润。

2019年归母净利润412亿里，包含有酱香系列酒约20亿及财务公司约13亿。

茅台酒销售所创归母净利润=412-33=379亿（茅台酒销售公司净利润373亿，另外还有进出口公司及其他子公司的少量茅台酒销售），净利率为379/758=50%。 

提价幅度约有一半会成为归母净利润。

——比如提价300元，要征收增值税、消费税，以及城建税和教育费附加合计约75元。

然后去掉小额的销管费用增量，剩下的是营业利润。

政府从营业利润里再征收25%所得税，得出公司净利润。

最后少数股东大约拿走6%，剩余的就是归母净利。 

因此可以毛估估净利率达51.5%以上。

（969/1.13×50%+150）/（1269/1.13）=51.5%

则2023年茅台酒销售带来净利润可能在588~748亿之间。

1143×51.5%=588，1454×51.5%=748。 

⑤得出三年后合理估值及买点和卖点。 

三项相加，就是2023年茅台公司预计的净利润，

下限=588+27+13=628亿，

上限=748+27+13=788亿，

628~788，大约可以看作700亿±10%范围。 

按照目前无风险利率持续下降，以及茅台公司一贯自由现金流大于利润两项事实，给与茅台三年后的合理估值，可以介于25~30倍市盈率之间。 

同样取中值27.5，得出2023年茅台公司合理估值=27.5×700±10%=19000亿±10%。

三年后合理估值的一半为老唐买点，老唐买点=19000/2=9500亿。 

2020年公司的计划是不增量，仍然投放约3.45万吨，营收预计增长10%。 

由于疫情影响，一季度实际消费量有所降低，全年预计供不应求的程度会减轻，公司压力大大减小，或许可以做到不增加投放。 

不增量的情况下，10%营收增长将由两条道路实现： 

一是调整产品结构。

降低同等投放量里普茅的占比，增加小批量产品和陈年茅台的投放，提升出厂均价——2019年茅台酒平均含税出厂价1166元/瓶。 

二是增加直销和商超投放量。 

依照年报披露，直销的出厂均价相对于批发，大约有27%左右的提升。 

通过增加直销和商超的投放量，一方面变相提升公司出厂价；

另一方面也可以通过商超1499的零售价，展示公司在价格控制方面的努力——实际上，商超只是曲线利用购酒资格等手段，将差价部分体现在了别处，同时助长了黄牛炒货的歪风。 

这两种情况都是提高出厂均价，所以有理由相信净利润增幅会略高于10%的营收增幅，故2020年归母净利润可以保守视为约460亿（412×110%=453亿）。

三年后合理估值的150%，和一年内50倍市盈率位置，二者中较低的数值为一年内卖点：

19000×110%×150%=31350亿

460×50=23000亿

结论：未来一年茅台市值如果高于23000亿就卖出。 

低于9500亿买入，高于23000亿卖出。市值波动于9500亿至23000亿之间，持股不动。收工睡觉。

简单吧？

其实投资本就是这么简单。否则老唐不会有如此多的闲时睡懒觉、追剧、看书、运动、旅游、陪领导、码字、写书、书房聊天…… 

关于茅台年报，细节问题可以在留言区提问。

不过，建议提问之前一定先看去年8月的《茅台70问》上下篇。你会遇到的绝大多数问题，都在里面已经答过了。

向书房发送“70”就可以提取《茅台70问》。 

明天老唐过生，足足47周岁啦。过生恰逢市值新高，是件挺高兴的事情。

今天给大家多挂几篇文章在下面，然后老唐给自己放个小假，停更一周左右，咱们五一大假过后再聊 

大家也正好趁五一大假，痛快阅读《巴芒演义》。

再次吹牛： 

《巴芒演义》是老唐自认写的最棒的一本书，是二十多年阅读和实战的精华积累。

其价值超过《手把手教你读财报》1、2+《价值投资实战手册》的总和。 

她是一本能带给你巨大冲击和前所未有的阅读体验的书，是一本用章回小说外壳包裹着的、严肃正统的投资理念及实战书籍。

购买和阅读她，很可能是你人生最超值的一笔投资

老唐吹这牛，真是为了帮人——但凡拿到这本书、读过这本书的朋友应该都会有此感受。

但谁若是一定要理解为老唐打广告卖书，那真就只有随你啦

预祝大家五一大假吃好、玩好、休息好。

也预祝朋友们长假里读透《巴芒演义》，看见投资新天地